金光大道

金光大道——读《价值投资实战手册》有感

一、艰难的探索

要谈感想，必然要回顾过去，否则就不知道遇到唐师有多幸运。

说来惭愧，我投身股市已经近三十年了，本想从股市找到一条出路，可如今却被股市弄得伤痕累累，甚至一度站到了悬崖的边上。开始七八年，也是沉迷于技术分析。学习各种技术指标的运用，均线理论、K线形态、量价关系、波浪理论等等，结果是屡战屡败。

技术分析的道路走不通，眼光自然转到基本分析。2000年后逐步接触到了价值投资。价值投资的原理很简单，股票的价格是围绕公司的内在价值上下波动的，而公司的内在价值，就是公司在剩余寿命中所创造的所有未来自由现金流的现值。我想我要是能弄清楚一个公司的内在价值，然后在之下买进，在之上卖出，那我不是稳赢吗？这样问题就聚焦到公司未来自由现金流的计算。公司当年的自由现金流等于公司当年经营活动产生的现金流净额，减去构建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金的余额。可是构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，实际包含部分为业务扩张而实施的资本再投入，这部分并不属于为了维持生意运转必须的资本投入。再说就是弄清楚了当年两者的各自金额，那明年后年又怎么算？所有未来自由现金流又怎么算？

既然自由现金流难以计算，我就试着用公司未来三年五年十年的净利润，乘以它当年的合理估值（市盈率）来计算它应有的价值。可是也有很多问题，公司内外部环境变化这么大，不要说10年后的净利润，就是三年、五年的净利润也是很难确定的。记得2006年有一次在某券商举行的大型交流会上，我递条子问，请介绍一种切实可行的给公司股票估值的方法。当时证券研究所所长回答说，这是一位有希望的投资者。另一次，一位证券公司的总经理回答说，没有，全世界都没有。

碰到难题，我又转弯了。我想对于我们中小投资者来说，投资股票的收益来源无非两个：一个是股价波动的差价，这个巴菲特等价投大师反复说过，没有人能靠此长期盈利，我自己前10多年的实践也证明此路是死路一条。还有一个就是公司给我们的分红。公司的价值，实际上就是公司所有未来分红的现值。那么，要长期享受分红，首先就要公司能够长期生存，起码在我们能够预见的将来，公司生存没有问题。其次公司不仅能长期生存，还要能不断发展壮大，公司能挣到的可供分配的利润越来越多，我们能分享的利润才可能越来越多。再次，就是公司的分红政策，公司每年拿出所得利润的多少比例分配给股东。

2007年九月初，某商学院招聘证券投资学的授课老师。我当时写了一篇用股息贴现法评估公司内在价值的讲稿去试讲，用中石化为例。金融系的主任和几位老师一起来听了试讲。

其实我心里清楚，只要把其中的几个参数稍作调整，就能得出我想要的任何价格。我心里是预先估计中石化当年可能见到30元左右，才故意把中石化的估值定好在20元以上。所以这样的估值参考意义不大。

用股息率选股碰到的问题也很多。比如高成长性公司往往长期不分红，就是经常分红的公司也是时多时少不稳定，估值的参数难选。当然，最主要的还是自己心态比较浮躁，总想着要快速致富，股息率选股也就没坚持下去。

2000年以来的二十多年里，我还试过多种选股方法。一是定增选股，知名机构、大佬、特别是实控人现金包揽的定增，二是实控人在二级市场上大额买自家股票，三是实控人将控股权转让，四是实控人将相当比例的股权转让给战略投资者。我想在他们的定增价、买入价、转让价之下买入，总应该是稳赢吧。其他还有股权激励、实控人兜底号召员工增持、重大新闻政策、公司重要公告、重大题材等等。可是所有这些方法的实践效果并不好，总体上仍是赢少亏多。多少个失眠之夜啊，我的心在呼唤，投资股市的长期稳赢之路在何方？

二、有缘识唐师，找到投资正道

一路跌跌撞撞，时间来到了2020年四季度。一天下午，我游完泳后，习惯性地弯到书店去看书。看到书架上有一本叫做《巴芒演义》的书，我看过《三国演义》、《隋唐演义》，心想这难道是一本故事书？随手拿起来翻了翻，主要是扫了一眼目录，还真是一本故事书。是讲巴芒的故事。当时没有看出来有多大的价值，没买，但用手机扫下了作者的公众号（现在看来是多么的幸运）。

通过几个月的阅读筛选，唐书房在几百个公众号中脱颖而出，被我稳稳地排在了第一的位置且唯一必读。2021年3月，我买了《价值投资实战手册》，《手把手教你读财报》升级版，《巴芒演义》（先看电子版后买的纸质书）。

看了这几本书后，我当时的感觉就像是长期在黑夜中摸索的人看到了东方的第一道曙光，耳边响起的是巴菲特的声音：在大师门下几小时的学习，胜过自己数年来自以为是的天真思考。心中是万分的感慨，真是“听君一席话，胜读十年书”啊！

在《价值投资实战手册》的基础上，唐师今年五月出版了《价值投资实战手册》第二辑。下面我谈谈对《价值投资实战手册》几个要点的梳理和体会。

      1. 什么是股票，为什么要买股票

股票是股和票，股代表企业的部分所有权，票是交易的媒介，股是股票的本质属性。股是正和博弈，票是负和愽弈。只要充分认识到股票的本质，作为一个投资者，当然是做大概率能成功的股模式投资，而放弃猜测他人想法的票模式投机。所以技术分析在逻辑上是行不通的，历史也证明没有谁能够靠猜测他人的想法长期盈利。对股票本质的理解，使我清楚了我前10年的努力就是在一条错误的道路上奔跑，路线错了，必定南辕北辙，失败不是理所当然的吗？

买股票的目的自然是想投资，即想未来获取更多的购买力。而投资是一件持续终生的事，其中股票是最好的资产，世界各主要国家股市的历史，充分证明股票是最好的投资对象。至于其他投资品，我也曾经热衷过邮币卡等收藏、买卖。这种击鼓传花寄希望于接盘侠的投机行为就是水中月镜中花，根本谈不上是投资。但公司股票是有生产力的资产，大量专业和系统的研究也证明了在所有投资资产中，长期收益率最高的就是股权，所以买股票就是最好的投资。

       2. 买什么样的股票

理解了股票的本质，股票收益的主要来源是企业的经营增值。那自然是买过去持续赚取丰厚利润，而且根据企业的竞争优势，判断未来相当长的一段时间，企业将继续赚取丰厚利润的企业，即优质企业。这就像全年级前六名同学的平均成绩一定高于全年级600名同学的平均成绩一样明显，而且大概率会保持一段时间，在这段时间里再不断筛选。那么如何寻找优质企业呢？优质企业有三个明显的特点，1）被需要；2）很难被替代；3）价格不受管制。通过波特五力模型来分析企业的竞争优势是找到优秀企业的好办法。一是潜在竞争者进入壁垒；二是供应商议价能力；三是购买者的议价能力；四是替代品的威胁；五是行业内竞争程度。所以要在股市生存和获利，应先以“求不败”的姿态入手，1）只与波特五力模型显示具备某些竞争优势的企业为伍，拒绝与垃圾股、题材股击鼓传花游戏相关的所谓暴利诱惑；2）拒绝在市盈率高于无风险收益率倒数时买入；3）认真跟踪持仓企业信息，对企业竞争优势受损、可能导致变质危险的动态保持敏感。反思我过去定增选股、实控人增持、股权转让等等选股方法就是没有抓住企业的盈利增长这个核心。正如唐师说的：“投资者真正要关注的，是企业真实盈利的增长，只要它是增长的，股价的波动，只是给你送钱多与少的区别”。实控人包揽定增、增持等等，除了还可能另有其他原因以外，最多也只是表达了实控人有把企业搞好的愿望或者再加上有那么点信心。但最终能否赚钱，能否在激烈的竞争中获胜，并不是他们的个人意志能决定的。这里面的决定因素很多，商业模式、竞争优势、天时地利人和等等。就像《杜鹃山》唱的：“有多少暴动的英雄，怒目苍天，空怀壮志饮恨亡”。企业竞争的残酷同样是你死我活的。一将成名万骨枯，今天在某些行业脱颖而出的优秀企业，身后有多少衰落消亡的企业。

3. 估值

唐师在学习融合格雷厄姆、费雪、巴芒等价值投资大师估值法——估值就是比较，金钱都是一样的基础上，结合中国实际创造性地提出了自己的一套完整的应用实战的快速估值法——老唐估值法。

过去，我们总看到巴菲特讲估值是模糊的正确，但我们只看到模糊，而无从找到正确。唐师算是我看到的第一个把这件充满假设、变化、估计等没有统一标准的模糊的事，变得前所未有的清晰、简洁、确定且可计算的人。虽然要符合三大前提，要在确定性成长性杠杆率等方面对估值进行上下限和中间值的调整，对某些特殊原因导致的现金流不够完美，将利润打一个模糊的折扣视为自由现金流，但毕竟有了一个在理解企业的基础上给企业一个具体的估值的方法。“老唐估值法”还对各种情况下的估值，买点、卖点、持有，怎样不断学习和研究都给出了清楚明白的说明和建议。有了这么一个估值方法，我们起码知道自己在估值方面努力的方向。

“老唐估值法”对我的触动是巨大的，我过去在这方面也做了一些探讨。价投大师的一些经典之作，国内介绍价投的书和实战大师的书也看过一些。可是国外价投大师的经典书实在难懂，就像唐师说的，我一次次鼓起勇气打开阅读，却一次次都只能掩卷长叹。而过去国内介绍价投的书，有的只是理论介绍，缺乏实战经验，给人一种隔靴搔痒的感觉。甚至有的是“笔下虽有千言，胸中实无一策”。某些实战派的书，又没有从理论的高度和深度去挖掘，让人不知道怎么学。当然，最主要还是我没有充分认识到，投资股票是进入门槛极低而成功门槛极高的事业，没有下足功夫，阅读的广度和深度都不够。同时，也缺乏唐师这样融会贯通、高屋建瓴的智慧和坚毅的品格。

       4. 三步走

唐师建议我们普通投资者采用顺序渐进，立足先赢，再求大赢的方法，在道路上采取三步走。

第一步，也是最简单的投资方法，投资沪深300指数基金。

第二步，运用“老唐的股市无脑捡钱法”。

第三步，运用“老唐估值法”，走深入研究企业的道路。

“老唐的股市无脑捡钱法”实在是太好了，简单易学，我们可以先从此下手。但是对于我等不太聪明的投资者，我想在这三步之间加两块垫脚石。在初期运用无脑捡钱法时，把范围限定在沪深300标的中。待运用成熟以后，再把范围扩大到沪深AB股和港股通标的，但最好加上分红条件这块垫脚石。历年分红总额远大于融资总额，最好是上市以来，只有高分红而不融资的，如茅台、洋河、陕煤、神华等等。加这两块垫脚石的原因，是出于我等对财报的没有把握。能读懂已经很不容易，要识破造假，实在太难。范围缩小在沪深300标的中，是相信众多专家，资深人士不会看走眼。而加上分红条件，造假的的可能就微乎其微了。因为造假可以造出净利润数据，但不可能造出真金白银。

本来第三步是很难走的，“需要付出无比的智慧与无数的精力”，然而当第二步走的很顺溜以后，由于第二步选的标的中也有商业模式好且具有长期竞争优势的公司，如茅台、洋河等，深刻理解了这些公司以后，再去寻找哪些“必然如此”的伟大公司，相对来讲难度就没有那么大了。

       5. 实战

《价值投资实战手册》的第三篇用了大量的实战案例，对前面两篇的理论做了最好的运用举例。就像数学老师教我们数学一样，先提出公式定理，然后一步步推导出公式定理的正确性，再怎么用公式定理解决实际问题。这种分享，这种胸襟真是前所未见，不怕你学会，就怕你学不会。唐师这样尽心尽意地教，我们再不努力学，怎么对得起唐师这番苦心。

6. 小结

纵观手册，可以用一个中心，两个基本点，四项基本原则来概括。一个中心就是做正确的事，走正确的路。什么是正确的事，理解并坚信可持续的投资收益主要来自企业的成长，而不是市场参与者之间的互摸腰包，这就是正确的事。坚持做且只做正确的事，并愿意为此放弃市场颁发给错误行为的奖金，就是股市长久盈利的核心秘诀，是投资的核心之“道”。正确的路就是明白什么是投资，也就是价值投资，价值投资的本质是寻找因为市场先生的癫狂而产生的企业市值与内在价值之间的差异。两个基本点一是如何估算内在价值，二是如何面对股价波动。两者之间是辩证的关系，对估值有信心就不惧股价波动，反而可以利用股价波动；而面对股价波动，只有保持情绪稳定，你的估值才有意义。这二门课合格的标准就是六字真言，“别瞅傻子，瞅地”。四项基本原则，一是股权思维，从格雷厄姆的股权代表企业现有资产的一部分，发展为巴菲特的股权代表企业未来收益索取权的一部分，再发展为唐师的以长远眼光看企业的未来发展（长期竞争优势）的同时，加上未来三年收益权的滚动考察。二是市场先生原则，就是在瞅地的过程中利用傻子，而不被傻子利用。三是安全边际原则，考虑自己一定会出错，所以在价值和价格之间留有较大的安全边际。保证自己在出错的情况下，也不亏损或尽量少亏损。所以才去组合投资，且单只股票绝不超过40%。就像一个招聘司机的故事说的，老司机把车开得离悬崖足够远，才能保证安全。四是能力圈原则，只投自己看得懂的公司，看不懂的，哪怕十倍百倍涨幅也视而不见听而不闻。

以上只是我读手册的简要概括和体会，如果你真想学投资，建议你去读手册。手册既有理论又有实战，让人可以跟着学。像唐师书中说的，“市场经常会重奖错误的行为，以鼓励他们下一次慷慨赴死”，“放弃‘吞饵吐钩’的幻想，是避免悲惨命运最可靠的路径”等等，这样中肯和贴心的话，没有身经百战，且有一颗悲悯之心的人是说不出来的。书中处处闪烁着这样思想的光芒，而且手册全是大白话，通俗易懂。只要你有初中文化，愿意认真读上几遍，相信你也会像我这样认为——这是一本我至今为止看到的关于股票投资方面最好的书。

三、跟着走

读了《价值投资实战手册》，进了唐书房，抄作业恐怕是难以避免的话题。  

1. 要不要抄

如果你自认为比唐师更聪明，更有智慧，那当然不用抄。但对于我们自认为比唐师水平差得远的投资者来说，当然是抄。我理解，《价值投资实战手册》的副标题就是手把手教你学投资，唐书房的副标题就是手把手带你做投资。二十多年来我在阅读的同时，也尽量找机会向高手请教。我和张师傅（下岗工人，小学学历，凭1.1万元改变了自己和家人的命运，过上了富裕和自由的生活，连亲友都沾了光。我昨天和他视频聊天，他说他现在投资就是为了增加一些快乐和自信，再一个可以帮助一些人。因为年龄大了，觉得自己还有用。自己多活一年，儿子至少可以少奋斗十年）有九年时间，每周六上午见面(有十来个人）聊一些投资有关问题。张师傅对我帮助很大，我有很多疑惑不解的问题得到了张师傅的指点，张师傅也经常会说他持有哪几只股票，但毕竟不是系统的讲解。再说，由于我们水平有限，深层次的问题也问不出，他也不可能像唐师这样来详细的讲，而且他也说了他的有些方法是我们学不会的，因为我们没有他那样的生活经历和阅历，连他的儿子（硕士）他都教不会。而你看我们的唐师，正如他自序里讲的，仍然是每天满仓，仍然是非常少的交易，仍然是跟踪屈指可数的几家企业，仍然是提前明确披露买点、卖点和仓位计划，仍然是每次交易都提前告知读者朋友们清晰和一致的逻辑，仍然是使用《价值投资实战手册》所述内容指导自己所有的投资行为。放着这么好的作业不抄，岂不可惜。就连巴菲特也抄过老师的作业。这就像我们做数学题时，怎么都想不出解题方法，而老师有参考答案贴在墙上，我们一看，恍然大悟，原来是这样解，下次再碰到同类型的题目，我们不就会解了吗？这不就进步了吗？这不也就是唐师说的“日拱一卒，不期而至”的道理吗？我也是今年四月底才彻底想通了这件事（我多笨）。

2. 态度

既然是抄作业，当然是认为唐师水平比自己高很多，值得抄。但唐师是人不是神，唐师自己也从来没有认为自己是神，是永远正确。相反，唐师认为自己一定会犯错，请书房朋友千万不要跟着买卖。这不单单是谦虚的问题，而是投资是一个面向未来的事，而未来是不断变化的。连巴菲特芒格那么看好的德克斯特鞋业公司，都会因为受中国鞋业的冲击，它具有的持续竞争优势，也会在短短几年内消失，最后走向破产的结局。就唐师来讲，分众传媒在2020年600亿以下没买，唐师自己也认为表面上的原因是当时没有闲余资金，但深层次的原因，恐怕更多的还是三四月份，面对网络上大量的质疑、抱怨甚至谩骂，自己信心动摇了；或者说在曾经信心满满的股票上犯了严重错误，所导致的自我怀疑（好在是轻度）才是主因。所以既然是抄作业，就要盈亏都坦然面对，并且都应有感恩之心。亏损了，责任也在自己，这是一个人起码的品格和认知。如果抄作业不感恩，反而认为唐师有包赚的义务，那我劝你趁早离开股市，这不是你这种人待的地方，因为股市对你这种人来说就是地狱。 

 3. 方法

（1）无脑抄。对于刚进股市的人，这也不失为一个好办法。起码比自己瞎买瞎卖要强得多，但真正要做到也不简单。比如分众在10元以下一路下跌，你还拿得住吗？这个后来还是盈利的，以后可能还有实实在在亏损的，那你怎么办？当然如果你不管这些，就是认定唐师，那也可能是你眼光独到，取财有道。早年投资巴菲特的人，虽然巴菲特也有犯错的时候，但这并不妨碍这几个人从几万元变成了如今的亿万富豪。

（2）边学边抄，边抄边学。这个可能是书房不少朋友在做的事，这个能使自己快速的进步，我认为是值得肯定的。

（3）先学再抄。先认真学习巴菲特、芒格、唐师等价投大师的理论原则方法，对于唐师提出的标的进行深入分析研究，比如陕西煤业，周期股那么多，为什么选煤炭，煤炭股那么多，为什么又选陕煤。这样层层抽丝剥茧，最后得出自己的结论，然后再决定买卖，这就是抄作业的较高境界了。

（4）只学不抄。就是充分运用巴芒、唐师等价投大师的理论原则方法，在自己的能力圈范围内挑选优质标的。这可以说就是唐师的得意门生了。如果还能对巴芒、唐师的理论和方法等有所发展，有所完善，而且还很年轻，那就是“江山代有人才出，各领风骚数百年”了。

4. 走正道

从五月份开始我再也不用每天紧张兮兮的盯盘了，每天在阅读之余，或庭院漫步，闲看阶前花开花落，或赣江击水，笑望天边云卷云舒。过上了对未来充满希望的生活。从股市把好好的人生毁了转到了股市将成就美好人生的道路上。前几天我和女儿的简短对话，正好表明了我现在的心态。

是唐师把我从万丈深渊的悬崖边拉到了正道上来，感恩唐师！

朋友们，让我们牢记一个中心，两个基本点，坚持四项基本原则，用坚定自信的眼神，目视前方，昂首挺胸，迈步在唐师高举价值投资的大旗亲自带领的金光大道上，前进！前进！前进进！